Türkiye ekonomisi üzerine en son Ocak sonunda yazmıştım. Ocak sonunda, ekonomi stagflasyonist bir sıkışmanın eşiğindeydi, Merkez Bankası dolardaki yükselişi durdurma ve ekonomik durgunluğun aşılması gibi zorlu bir ikilemle karşılaşmıştı. Şimdi sonuçlarını daha iyi görebildiğimiz "örtülü faiz artışı" süreci bu ikilemden çıkış için formüle edildi. Bu yazıda, (i) 2014 ve 2017’deki iki faiz artış sürecinin farklı şekillenmesinin nedeninin ekonomik konjonktür olduğuna, ve (ii) ekonomideki stagfasyonist sıkışmanın maliye politikasının göreli gevşemesi ve kredi genişlemesi sayesinde ertelendiğine işaret edeceğim.
İKİ FARKLI TEPKİ
Yakın dönem Türkiye ekonomisinde Ocak 2014 ve Ocak-Mayıs 2017 dönemlerinde gerçekleşen iki faiz artış süreci dikkat çekici idi. Uluslararası konjonktürdeki gelişmeleri bir kenara koyarsak, iki faiz artış süreci arasında iki temel fark vardı. İlk fark, para politikası tepkisinin zamanlaması ile ilgili. 2014’te dolardaki yukarı yönlü hareketine karşı merkez bankası proaktif, 2017’de ise reaktif bir şekilde tepki verdi. İkinci fark, 2014’teki doların yükselişine karşı geleneksel kanallardan tepki verilerek politika faizi artırılırken, doların yükselişine karşı 2017’de yeni bir yolla, Geç Likidite Penceresi kullanılarak “örtülü faiz artışı” ile tepki verildi.
Yukarıdaki grafikte görüldüğü gibi Ocak 2014’teki proaktif para politikası tepkisi sert bir faiz artışı olarak şekillendi. Bu sayede dolardaki artış baskılanmış oldu hatta TL’nin değerlenmesi, 2015 başına kadar sürdü.
Dolardaki hızlı yükselişi takip eden 2017’deki ikinci faiz artışı süreci, proaktif değil reaktif bir şekilde oluştu. Doların 2016 içindeki seyri, 2016’nın ikinci yarısından itibaren yukarı yönlü olmasına rağmen para politikası, faiz artışı olarak değil faiz indirimi olarak şekillendi. Bunun nedeni, 2014’dekinden farklı olarak 2016’da ekonomik yavaşlamanın yaşanmasıydı. Hatta bu yavaşlama, 2016’nın üçüncü çeyreğinde, 2008-9’dan beri ilk kez ekonomik daralma sonuçlandı. Ancak Ocak 2017’de faiz ile dolar arasındaki makasın giderek açılması sonrası merkez bankası örtülü faiz artışına giderek faizi (Ağırlıklı Ortalama Fonlama Faizi, AOFF) son yıllarda görülmemiş bir şekilde artırdı.
Yukarıdaki Grafik, AOFF’nin 2014 ve 2017 yıllarında Ocak-Mayıs arasındaki seyrini özetliyor. 2014 ve 2017’nin Ocak-Mayıs ayları arasında gerçekleşen iki faiz artış dönemini karşılaştırdığımızda 2017’deki para politikası tepkisinin reaktif olarak şekillenmesi sonucunda faizdeki artışının uzun bir süreye yayıldığını ve bu artışın halen sürdüğünü, 2014’teki proaktif para politikası tepkisinin ise tek seferlik sert bir faiz artışı sonrasında istikrarlı hale geldiğini görüyoruz.
DURGUNLUK DÖNEMİNDE PARA POLİTİKASI
2014 ve 2017’de para politikasının farklı şekillenmesinin temel nedeni ekonomik konjonktür idi. 2017’yi 2014’ten ayıran, ilkinde ekonominin durgunluk konjonktüründe olması, ikincisinde ılımlı büyüme sürecinin yaşanması idi. Durgunluk döneminde para politikasının faiz artışı olarak şekillenmesi, durgunluğun daha da derinleşmesi riskini artırır, hatta ekonomik daralmayı beraberinde getirebilir. Merkez Bankası'nın ekonomik durgunluktan kaçınmak için faiz artışını ertelenmesi, TL’deki değersizleşmenin sert bir şekilde gerçekleşmesini beraberinde getirdi. Bunun etkilerini bir süredir enflasyondaki artış olarak izliyoruz.
Ekonomi Ocak ayında bir yandan faizin diğer yandan doların arttığı, ekonomik durgunluğun daha da derinleştiği, işsizlik ve enflasyon artışının sürdürdüğü stagflasyonist bir darboğaza girmişti. Bu kilidi açan, maliye politikasının göreli olarak gevşemesi ve esas olarak kredi genişlemesini teşvik edecek kamu garantilerinin sağlanması oldu.
ERTELENEN KRİZ
Geçen haftaki yazıda işaret etmiştim: Kent mekanının metalaştırılması, Varlık Fonu gibi kamu teminatlı finansman modellerinin geliştirilmesi ve banka senedi gibi, kredilerin menkul kıymetleştirilmesine dayanan risk transferi tekniklerinin hazırlanması, stagflasyonist sıkışmadan borçlanarak çıkmanın olanaklarını genişletme amaçlıydı. Sonuçta, kredilerdeki muazzam genişleme ile birlikte stagflasyonist sıkışma bir süre ertelenmiş oldu. Finansallaşmayı, krizi zaman içinde hareket ettirme tekniği olarak tanımlarsak, 2017 itibariyle bunun somut bir uygulamasına tanıklık ediyoruz.
2014 ve 2017’deki politika tepkisinin farklı şekillenmesinde ve özellikle 2017’deki reaktif örtülü faiz artışı sürecinin uygulanabilmesinde uluslararası koşulların etkisi büyük. Ancak bunları değerlendirmek bir başka yazıya kalsın. Güncel durumda, yeniden yapılandırılan borçlar sayesinde geniş çaplı bir iflas dalgasının önüne geçilebildi. Örtülü faiz artışı ve Hazine garantileri sayesinde borçlanma maliyetindeki artışın ekonomik büyümeye olumsuz yansımaları kısmen törpülendi.
Ancak tüm bu çabalar, ekonominin yeniden canlı bir büyüme dönemine girmesi durumunda anlamlı olacak. Aksi takdirde borçları daha da artan özel sektör ve devlet garantileri ile kredi genişlemesine giden finans sisteminin zora girmesi kaçınılmaz. Ekonomi yönetiminin “geleceğe kaçış” olarak şekillenen politika tepkisinin sonuçlarını takip etmeye devam edeceğiz.