Finansın pandemik doğası

Ensar Yılmaz*

Pandemi dünya genelinde firmaların üretiminde ciddi düşüşlere ve yüksek işsizliğe neden olurken, finansal aktiflerin ve özellikle dünyada ve Türkiye’de hisse senedi fiyatlarının artması herkesin dikkatini çekti. Çoğu insan finans alanındaki bu tuhaf piyasa hareketlerini anlamakta çok zorlanıyor. Aslında bu tuhaflık çok uzun süredir zaten var. Ünlü yatırımcı Warren Buffet’in da dediği gibi “piyasalar çok uzun süredir rasyonel değiller, insanlar paniklediğinde, korku yayıldığında veya ihtiras baskın geldiğinde, insanlar geçmişte olduğu gibi irrasyonel tepki vermeye devam ediyorlar”. Bu tuhaflığın dikkat çekmesinin tek sebebi pandemi gibi ciddi global bir sağlık sorununda dahi gerçekleşmiş olmasıdır. Yani pandemi projektörü bu durumu daha görünür kıldı.

Bu arada Türkiye’de uzun bir süredir AKP hükümetinin ve ona yakın çevrelerin iddiası finans dünyasında alınan kararların kendilerine dönük bir komplo olduğu şeklindedir. Bu iddia aslında finansın arka planını bilmemekten veya anlamayı istememekten kaynaklanmaktadır. Hem bu durumu hem de pandemide olan biten biteni anlamak için finansın nasıl çalıştığını kavramak gerekir. Amacım pandemide ne olduğunu anlatmak değil, finansın pandemik yani yaygın, sürekli ve yıkıcı doğasına dair bir takım düşüncelerimi paylaşmaktır. Ayrıca bu günlerde artan hisse senedi fiyatları için de bir uyarı yazısıdır.

Hisse senedi fiyatlarındaki değişimi finansın gelecekten haber verme yeteneği olarak değerlendiren çok sayıda finansçı/iktisatçı vardır. Yani buna göre finans neredeyse Macbeth’de gelecekten haber veren cadıların işlevini görür. Fakat uzun bir süredir finans cadının söyledikleri değil, ta kendisine dönüşmüştür. Uğursuzdur, korkutucudur, yıkıcıdır ve gerçeğin yerini işgal etmiştir. Finans kendi yangınını çıkartan bir kundakçı gibidir ve bunu söndürmek için de sürekli “itfaiye ürünler” çıkarma peşindedir. Finans, büyümeyi kolaylaştıran bir unsur olmaktan çoktan çıkmış, kendi içinde bir amaç olmuştur. Bir üretim alanı olmaktan çıkıp bir “dağıtım” ve “bahis” alanına dönüşmüştür. Finans krallığında çürümüş bir şeyler olduğu açık. M. Keynes’in de belirttiği gibi “eğer bir ülkenin sermaye gelişimi gazino ekonomisinin bir yan ürününe dönüşürse, yapılan şeyler muhtemelen çok kötü yapılıyordur”.

Ekonomide temelde iki fiyat vardır. Birincisi, doğrudan bir faydası olan reel/normal malların fiyatları, ki bu fiyatlar büyük oranda maliyet ve taleple belirlenir. Diğeri, doğrudan bir faydası olmayan “aktifler”in fiyatlarıdır ve bunlar daha çok beklentilerle belirlenir. Aktifler aynen Theorstein Veblen’nin gösteriş tüketimine konu olan mallar gibidirler. Yüksek fiyat alıcıyı cezbeder. Finansal ürünlerde fiyat düzeyinin anlamı yoktur, yatırımcılar için fiyatın değişim yönü önemlidir. Normal mallarda fiyatların yükselmesi talebi düşüreceğinden arz-talep bir şekilde dengelenir. Fakat, bir aktifin fiyatı yükseldikçe daha fazla insan onu almaya başlar. Normal ürünlerin piyasasında alıcı düşük fiyat isterken satıcı yüksek fiyat ister. Fakat finansal veya finansal olmayan aktiflerde alıcı da satıcı (finansal ürünü satan) da yüksek fiyat ister. Satıcı satarken yüksek fiyat ister, alıcı da fiyatın yükseleceğini düşündüğünden yüksek fiyattan satın alır. Bu şekilde hem arz hem de talep fiyatı yukarı taşır ve dolayısıyla fiyatın bir denge patikasına oturması zorlaşır. Alıcı bir sonraki satıcıdır, ve yeni alıcılar ve satıcılar zinciri, yukarı doğru bir fiyat momenti yaratır. Bu yüzden, bu piyasalarda ne denge vardır ne de istikrar. Herhangi bir tetikleyici bir fiyat değişimi, örneğin son dönemlerde dünya genelinde ve Türkiye’de reel faizlerin düşüklüğü, bu döngüyü ve hareketliği başlatabilir. Köpüğün başlaması için sadece seçilecek bir aktif gereklidir.

Ekonomide makroekonomik fiyat istikrarı ile finansal istikrar kavramlarının birbirinden farklılaşmış olmasının da özünde bu iki ayrı fiyatın varlığı yatar. Bu aynı zamanda şunu ima eder; mal ve hizmet fiyatlarını kontrol etmek, finansal ve gayrimenkul aktiflerin fiyatlarını kontrol etmek anlamına gelmez. Aktif fiyatları normal malların fiyatlarından etkilense de (enflasyon gibi) bundan bağımsız olarak bir değişim mekanizmasına sahiptir. Aktif piyasalarında spekülatör ve yatırımcıların eğilimleri ve beklentileri çok belirleyici olmaktadır.

Finansal krizlerin veya köpüklerin pandemi döneminde artmış olması bir tesadüf değildir. Aktif köpüğünün (bubble) birçok tanımı vardır ama en basit tanımı, bir aktifin reel/gerçek değerinden sapma durumudur. Bu tanımı kullanarak ekonomide köpük olup olmadığını anlamak gerçekten zordur. Çünkü aktifin bugünkü fiyatı yarınki beklentilere bağlı olduğu gibi yarınki fiyatı da bugünkü fiyata bağlıdır. Dolayısıyla piyasa fiyatının içinde hem şimdi hem de gelecek vardır, ikisini birbirinden ayırmak zordur. Bu yüzden köpük olduğunu belirleyecek dışsal bir referans fiyatımız yoktur. Aktif fiyatlarındaki değişim kâr veya verimlilik gibi reel unsurlardan mı kaynaklandığı yoksa reel değerden sapmaların bir sonucu olup olmadığını cevaplandırmak zordur. Bu yüzden aktif fiyat hareketliliği her türlü okunabilir.

Aktif fiyatları yükseldikçe yükselme beklentisi artar. Köpük olabileceği düşüncesi bile bunu engellemeyebilir, çünkü köpüğün patlamasına kadar geçen sürede insanlar kazanma ihtimalini düşünerek satın almayı sürdürebilirler. Finansal aktiflerin fiyatlandırılmasında, Keynes güzellik yarışı kavramına başvurur. Bu yarışta amaç 100 kadın resmi içinden 6 tane en fazla oyu almış olanı tahmin etmektir. Dikkat edin, amaç en güzel altı yüzü seçmek değil, çoğunluk tarafından en güzel seçilen yüzleri bilmektir. Dolayısıyla başkalarının tercihini, yani ortalama fikri bilmek zorundasınızdır. Spekülatörler de tıpkı böyle davranır. Yani örneğin sizin bir hisse senedinin yükseleceğini tahmin etmeniz yeterli değildir, başkaları tarafından da bu hisse senedinin seçileceğini tahmin etmeniz gerekir. Yani ben bir firmanın ne kadar kârlı olduğu üzerinden bir tahminde bulunmuyorum, başkalarının da bu hisseyi alıp almayacaklarını düşünüyorum. Dolayısıyla, piyasayı harekete geçiren “ortalama alıcı”ya dair genel beklentidir.

Zaman içinde piyasalarda birbirine benzer hareket eden çok sayıda aktör türemeye başlar. Bu sürü davranışı ile farklılıklar ortadan kalkar, davranışlar arasındaki korelasyon yükselir ve herkes bir yöne yönelir, bugünlerde Türkiye’de yüzbinlerce insanın borsaya yönelmesinde olduğu gibi. Normalde iktisadi hayatta aktörlerin beklenen getiriler konusunda farklı zaman ufuklarına sahip olmaları ekonomiyi istikrarlaştıran bir unsurdur. Çünkü, bu durum alım-satım yapmaya imkan verir. Fakat, ekonominin iyi günlerinde yatırımcılar fiyatların hep artacağına dönük hareket etmeye başlarlar ve aralarındaki farklılıklar ortadan kalkar. Benzer şekilde beklentiler tersine döndüğünde ve kriz ortaya çıktığında herkes birden nakite yönelir. Bu şu anlama gelir; çoğu insan için uzun dönem birden kısa döneme dönüşmüştür. Bugünün hızlı alışı yarının hızlı kaçısına neden olmuştur. Pandemi döneminin başında da hızlı düşen hisseler sonra birden yükselmeye başladılar ve bir müddet sonra tekrardan hızlı düşebilirler.

Aktif fiyatlarında neyin referans fiyat alınacağı konusu, yani fiyatların neye göre çok veya az arttığını belirlemek, tarihsel olarak hep problemli olmuştur. Örneğin, oldukça önemli bir iktisatçı olan Irving Fisher Büyük Bunalım’dan iki hafta önce hisse fiyatlarının “yüksek bir platoya” vardığını, yani fiyatların seviyesini koruyacağını söylemiştir. 2008 yılındaki global krizden çok kısa bir süre önce FED Başkanı Ben Bernanke yaptığı açıklamalarda finansal fiyatların rasyonel olduğunu belirtmiştir. 1989 yılındaki Japonya krizinde, zirve değerinden birkaç gün öncesinde tamamen bir histeri hali vardı. 1980’lerde Japonya hisse piyasa kapitalizasyonun milli gelirdeki oranı ekonomik büyümenin çok üstünde arttı. Gayrimenkul fiyatları aynı şekilde inanılmaz düzeylere çıktı. Yaklaşık on yıl içinde arazi fiyatları Japonya’nın genelinde yaklaşık 4 katı arttı. Japonya’daki bu sonuçlar için dünya medyası ve finansal analistler Japon kültürünün ne kadar kendine özgün ve sosyal bağların güçlü olduğunu anlatırken sadece piyasa değerlerini teyit etmiyorlar aynı zamanda güven içinde hareket ediyorlardı. Fakat, kısa sürede tüm fiyatlar çöktü. 1990’larda ABD’de dot.com krizine giden süreçte FED çalışanları, zirve öncesi, hisse senedi fiyatlarındaki ortalama yüzde 25-30 artış olmasının görülmedik bir şey olduğunu, fakat bunun ekonominin değişen yapısında aramak gerektiğini belirtiyorlardı.

Finansal iktisatçıların fiyatlandırma modelleri bir takım varsayımlara dayalıdır. Modellenmeye çalışılan şey “kaygan bir yapı” içerdiğinden, modelleme ile elde edilen sonuçlar da problemler içerir. Bu yüzden bir modelin olmaması olmasından çoğu zaman daha iyidir, aynı ilaçsızlığın yanlış ilaçtan daha iyi olması gibi. Diğer yandan, tahminlerin önemli bir kısmı tutmadığı gibi mevcut yapıyı da anlamayı zorlaştıran unsurlar içermektedirler. Örneğin, tahvil piyasasının bu kadar likit olması, temel tahminlere çok güvenilmediğinin de göstergesidir. Tahminler önemli oranda doğru olsaydı, bu kadar da sürekli değişmezlerdi.

Pablo Triana’nın belirttiği gibi, ünlü finansal iktisatçı Robert Merton’ın “Continous Time Finance” kitabı, içinde 339 tane teori (ve benzeri) kelimesi içerirken, aynı sayfa uzunluğunda ortalama bir fizik kitabı 25 tane teori kelimesi içermektedir. Bu durum, finansal iktisatçıların ne kadar teorik modellerle düşünmek istediklerini gösterir. Fakat bu finans ve fiziğin tahminleri arasındaki doğruluk uçurumunun oluşmasını engellemez. Finansal teorinin önemli isimlerinden biri ve aynı zamanda hedge fon tecrübesi de olan Andrew Lo bu durumu şöyle ifade ediyor: “Fiziksel bilimlerde üç kanun davranışın (hareketin) yüzden99’unu açıklarken, finansta 99 kanun davranışın %3 ünü açıklamaktadır”.

Bu modellerin içine matematik ve istatistik de girdi mi, insanlar olayları daha fazla anladıklarını düşünmeye başlarlar. Bu, bir anlama illüzyonudur. Ortaya konan denklemler, grafikler, özünde bir şaman ayininin kutsal araç-gereçlerinden farklı değildir. Grafikler, sayılar gelecekten haber vermek için kullanılır. Bu da doğal olarak sezgiyi ve yıllarca edinilen tecrübeleri esir almakta ve önemsizleştirmektedir. Ortaya sofistike bir bayağılık çıkmaktadır.

Finansal modeller iki temel sorundan muzdariptir. Bunlardan biri aktif getirilerinin normal dağılıma sahip olduğu varsayımıdır. Normal dağılım deyince kısaca anlamamız gereken şey nadir olayların olma olasılıklarının düşük olmasıdır. Bu varsayımın en büyük avantajı matematiksel modellemeye daha uygun olmasıdır. Tüm Nobel ödüllü finansal ekonomistlerin teorilerinin tamamı normal dağılıma dayanır. Bu yüzden de gerçeklikleri tartışmaya açıktır.

Normal dağılımda ortalamadan üç standart sapmadan daha büyük değerde olayların gerçekleşme olasılığı sıfıra yakındır. Fakat biliyoruz ki günlük piyasalarda tam tersi durumlarla çok sıklıkla karşılaşıyoruz. Tarihsel olarak 25-standart sapmalı çok sayıda olayla karşılaştık. Örneğin, 1992 Avrupa Döviz Kuru Mekanizması krizinde faiz oranlarındaki değişim 50-standart sapma büyüklüğünde olmuştur. 1987 yılının Kara Pazartesi’nde 20-standart sapmalı hisse senedi fiyat hareketleri oldu. Gerçekte görünen olasılık dağılımının uçlarının daha yağlı olduğudur, yani nadir olaylar daha fazla gerçekleşmektedir. Finansta nadir olaylar nadir değildir. Yani, finans normal değil, anormaldir. Normallik varsayımı bir diktatörlük gibi, insanların özgürlüğünü, eğilimlerini ve ihtiraslarını bir bakıma dizginlemek anlamına da gelir.

Diğer yandan, yatırımcıların ve spekülatörlerin nadir olayların olmadığına dönük anlayışları aslında nadir olayların ortaya çıkmasını kolaylaştırmaktadır. Yani, normallik varsayımı normal olmayan sonuçların ortaya çıkmasına neden olmaktadır. Aşırı durumlar aşırılığa inanmayan insanların yarattığı durumlar sayesinde ortaya çıkmaktadır. Yolun sonunda kaza olacağını öngörenler yola çıkmazlar, yani riskli piyasaya girmezler ve nadir diye düşünülen olaylar da gerçekten nadir olmaya başlar. Normalliğin tek mesajı elbet bir gün sular durulacak demekten başka bir şey değildir. İşin diğer bir ilginç tarafı, bu oyuna çok daha insan katıldıkça oynanan oyunun normal olduğu düşüncesi de normalleşmeye başlar. Yani artık “normallik” alınır-satılır bir hale gelir.

İkinci önemli problem yarını tahmin etmek için kullanılan bilginin geçmişe dair olmasıdır. Bu durum, büyük oranda yarının da dün gibi olacağı varsayımına dayanır. Fakat biliyoruz ki aktörler ve içinde bulundukları yapılar sürekli bir değişim içindedir. Bu, Metin Okyay'ın 1960’lı yıllardaki gol atma kapasite ile 1990’lı yıllardaki Tanju Çolak’ın gol atma kapasitesini, oynanan futbol yapısını ve her iki oyuncuyu düşünmeden değerlendirmek gibi bir şeydir. Evet geçmişin bir gölgesi vardır, ama zamanla bu gölge incelmektedir.

Kazanç eğrisi (faiz oranını ile vade gösteren eğri) geleceğe dair bir beklentiyi içerir, aylar ve yıllar sonrasına dair beklentileri göstermektedir. Ve eğrinin eğimi tahvil fiyatlarına bağlıdır, bu da tahvil alım-satımına bağlıdır, yani insan davranışlarına. Hisse fiyatları haftaya ne olacak? Bu da insan davranışlarına bağlıdır. Doların fiyatı yarın ne olacak? Bu da insan davranışlarına, arz ve taleplerine bağlıdır. Bu hareketleri gerçekten geçmişe bakarak tahmin edebilir miyiz? Hiçbir matematiksel model insanların psikolojik temayüllerini, riskin artan korelasyonunu ve mevcut yapının kompleksliğini yakalayacak kudrete sahip değildir. Eğer modeller siren sesi vermeye başlamışlarsa, siz zaten çoktan uçurumun önündesiniz veya çukurdasınızdır.

Bu yüzden, sonuç olarak, finansal aktörlere ve oluşan histerik atmosfere dikkat edin. Onların sizden daha fazla biliyor olmaları daha iyi tahminde bulunacakları anlamına gelmez, finansta kazanma hırsı her aktörü içine çekecek güçtedir.

* Öğretim Üyesi, Yıldız Teknik Üniversitesi İktisat bölümü