KKM'nin olası ciddi riskleri

Hasan Cömert* Cem Oyvat** 

Kur Korumalı Mevduat(KKM) ile ilgili yazı serimize ikinci yazımızla devam ediyoruz. Hatırlayacaksınız ilk yazımızda, iktidarın KKM’yi frenleme çabalarını ve KKM’nin, diğer faktörlerin yardımıyla kur krizini geçici olarak frenlediğini tartışmış, KKM’nin olası etkilerinden bahsetmiştik. Kur şoklarının, KKM’leri reel olarak arttırmasının da olası etkilerini şöyle özetlemiştik:

i) Mevduatların reel olarak artmasının, işgücü talebini ve ücretleri arttırma yoluyla enflasyonu yukarı çekmesi.

ii) Artan harcamaların kapasite kullanım oranını arttırması ve firmaları kâr marjlarını arttırmaya teşvik etmesi.

iii) KKM’den kaynaklı servet etkisinin bir bölümünün ithalata giderek cari dengeyi olumsuz etkilemesi.

iv) KKM’nin, servet dağılımını bozması.

KKM'NİN OLASI RİSKLERİ

KKM’nin ilk olası etkisi endişe verici değil. Çünkü zaten son dönemde ücretlilerin gelirden aldığı pay daha önce görülmemiş bir oranda düştü. Ücretlerin enflasyona etkisinden bağımsız olarak zaten artması gerekiyor. Ayrıca işsizlik oranı hâlâ yüzde 9.7. Yani işsizlik oranı son dönemde düşmüş olsa da, işgücü piyasalarında aşırı bir ısınmadan söz etmemiz mümkün değil. Hatta ülkedeki asgari ücretleşme eğilimi, işgücü piyasalarının sıkılaşmasından çok asgari ücretin reel ücretlerdeki düşüş eğilimini bir nebze frenlediğini gösteriyor. Dahası 2023 Ç1 verisine göre, yıllık fiyat artışlarının (GSYH deflatörüne göre, EYT düzenlemesine bağlı olarak artan kıdem tazminatlarını saymazsak) 25.3 puanının ücretlere yansıdığını görüyoruz. Bunun yanında fiyat artışlarının 36.3 puanı brüt işletme artığı, karma gelire yansımış durumda.

Reel mevduatların genişlemesiyle artan talebin kapasite kullanım oranını arttırması, KKM’nin yaratma potansiyeli olan başka bir problem. Ancak Temmuz 2023’de imalat sanayi kapasite kullanım oranı 77.1 puandı ve bu 2011-2017 ortalamasının sadece 0.3 puan üzerinde. Yani kapasite kullanım oranı geçmiş yıllara göre özel olarak yüksek değil.

Üçüncü olarak, kur artışına paralel olarak KKM’den aktarılan servetin bir bölümünün ithalata giderek cari açığa olumsuz etki yapma riski var. Yani döviz kurundaki artış bir taraftan kısa dönemde rekabet avantajı sağlayarak cari açığı olumlu etkileme potansiyeline sahipken, diğer taraftan mevduat sahiplerinin harcama kapasitelerini arttırarak ithalatı yukarı çekebilir. Yeni açıklanan verilere göre Temmuz ayı içindeki dış ticaret dengesi (ticareti yapılabilir mallar için) 12 milyar dolara ulaşırken, Ocak-Temmuz 2023 döneminde bu kalemdeki açık 73 milyar dolar gibi rekor bir seviyeye ulaştı. Şimdilik cari dengenin kontrolden çıkmasını yaz aylarında artan turizm gelirleri önlemiş gözükmekte. Ancak yaz sonrasında cari dengenin daha da kötüleşmesi, büyüme ani bir şekilde yavaşlamazsa, kaçınılmaz gözüküyor. Yüksek cari açığı takiben, düzenli olarak kur şoku yediğimiz düşünüldüğünde, KKM’lerin cari açığa katkıda bulunması ihtimalini göz önünde tutmak gerekir.

KKM'NİN EKONOMİYE ETKİLERİ 

Tabii DTH’lar da benzer bir riski içeriyor. Ancak problemin bir bölümü de DTH’ların artmış olmasıydı zaten. BDDK verilerine göre, 2017’nin başında toplam mevduatlar içinde yüzde 42.1 payı olan yabancı para cinsinden mevduatların payı 2021 başında yüzde 55.1’e; Kasım 2021’de ise yüzde 61.5 çıkmıştı. Aralık 2021’de uygulamaya koyulan KKM, DTH’ların toplam mevduatlar içindeki oranını azalttı. Ancak KKM ve yabancı para cinsinden mevduatların, toplam mevduatlar içindeki oranı bu ay içinde yüzde 68.0’e kadar çıktı.

Yani kur şoklarının başka daraltıcı etkileri olsa da şu anda belli bir kesimde yaratacağı servet artışı ve bunun ithalata gidebilecek olan kısmı önceki dönemlere göre çok daha fazla. Burada ithalat içinde tüketim mallarının oranının Ocak-Temmuz 2023 döneminde yüzde 12.1 olduğu ve KKM’ye giden paranın çok sınırlı bir kısmının ithalata gideceği de iddia edilebilir. Ancak tüketim malları ithalatı toplam oran içinde düşük olsa da 26.3 milyar dolar, yani az bir miktar değil. Ayrıca ara mal ithalatının toplam içindeki oranı yüzde 74.2, bu ara malların bir bölümü içeride üretilen ve satılan mallarda kullanılıyor. Mesela Türkiye’de üretilen bir otomobili satın aldığınızda da dolaylı yoldan ithalata katkıda bulunuyorsunuz.

KKM’ler son olarak servet dağılımını bozabiliyor. Bunun nedeni bankalardaki mevduatların en zengin kesimin elinde oldukça yoğunlaşmış olması. BDDK verilerine göre yurtiçi yerleşik gerçek kişilerin mevduatlarının yüzde 55.5’i, 1 milyon TL ve üzeri hesaplarda bulunuyor. Ancak yurtiçi yerleşikler arasında bu hesaplara sahip olanların hesapların oranı sadece yüzde 0.64. Dolayısıyla kur şokuna bağlı olarak yapılan KKM ödemeleri yoğunluklu olarak en zengin kesime gidiyor. Tabii benzer bir durum DTH için de geçerli. Ancak yukarıda belirttiğimiz gibi KKM sonrasında “KKM+yabancı para cinsinden mevduatlar” zirve yaptı ve olası kur şoklarının belli bir kesimde yaratacağı servet artışını oldukça yüksek bir seviyeye çekti.

Ayrıca KKM’nin yarattığı servet etkisi finansal ve finansal olmayan varlık fiyatlarında da artışa yol açabilir. 2021 Aralık sonrasında özellikle emlak fiyatları ciddi miktarda arttı. Seçim sonrasında ise Borsa İstanbul’daki hisse fiyatlarında hatırı sayılır bir artış görüyoruz. KKM’nin genişlemeci etkisi bu eğilimleri destekleyebilir. Bütün bu gelişmeler servet dağılımını olumsuz etkiliyor. Tabii bozulan servet dağılımına karşı emlaka, borsa getirilerine ve DTH ve KKM’deki getirilere ek vergiler getirilebilir. Ancak iktidar maalesef bu getirilere ek bir getiri getirecek bir politik irade göstermiyor.

KKM'DEN ÇIKIŞIN OLASI RİSKLERİ 

KKM’den nasıl çıkılacağı ise çetrefilli bir konu. En son İş Bankası Genel Müdürü Hakan Aran, KKM’nin “bugün için hala en cazip ürün” olduğunu söyledi ve “müşterime KKM önerdiysem orada devam etmesini yine önereceğim” dedi. En son verilere göre KKM faizleri ile TL mevduat faizleri arasında da TL mevduatları lehine ciddi bir gelişme de gözükmemekte. Yani TCMB’nin aldığı önlemlere rağmen KKM’den şu aşamada keskin bir dönüş olmayacak gibi görünüyor. KKM’den tamamen çıkılması ise mevcut TL mevduat faizleri ile ciddi bir kur şoku getirecektir.

Merkez Bankası’nın son faiz artırımı aslında KKM’nin azaltılmasına katkıda bulunabilecek bir adım olarak görülebilir. Ancak gelişmekte olan ülkelerde (gelişmiş ülkelerde bile) zaten çok problemli olan parasal aktarım kanalı Türkiye’de son yıllarda giderek zayıfladı. Basitleştirerek söyleyecek olursak normal şartlar altında politika faizinin kısa, orta ve uzun dönem piyasa faizlerini etkilemesi ve bunun kredi verenler ve kredi alanların bilançoları ve kredi fiyatlarını etkileyerek kredi talebini ve kredi verme iştahını değiştirmesi beklenir. Ayrıca bu süreçte normal şartlarda mevduat faizlerinin de etkilenmesi beklenir. Ancak Türk ekonomisinde son yıllarda piyasa faizlerinin (mevduat ve kredi) politika faizini tutarlı bir şekilde takip ettiğini söylemek pek mümkün değil. Son dönemde hızlıca artırılan politika faizi tutarlı alternatif politikaların yokluğunda piyasa faizlerini yakalama çabası olarak görülebilir. Bu çerçeveden bakıldığında yüzde 25’lere çıkarılan politika faizinin beklentileri yönlendirmek ve sermaye çevrelerine (özellikle uluslararası) sinyal verme işlevi daha çok öne çıkmaktadır. Son yapılan politika faizi artışı sonrası döviz kurundaki ani gerilemenin rekor seviyelerde döviz satışına rağmen kalıcı olmaması politika faizinin şu anki ortamda sinyal görevini dahi ne kadar yerine getirdiğini tartışmaya açmaktadır.

Alternatif tutarlı politikaların yokluğunda, TL mevduatlarının cazibesi düşük olduğu ölçüde, “döviz kurunda hareketlenme olabilir” beklentisi olan yatırımcılar ya KKM’lerde kalacak ya da borsa, emlak ve değerli madenlerin talebini şişirecektir. Bir başka deyişle KKM, borsa ve değerli madenlerin getirisi enflasyonun çok üzerindeyken ve bu beklenti devam ederken, yatırımcıların eksi reel faizi kabul ederek KKM’den TL mevduatlarına dönmelerini ummak pek makul gözükmemektedir.

İKTİDARIN TERCİHLERİ 

Aslında iktidarın KKM’nin getirildiği Aralık 2021’e benzer şekilde üç tercih var. Birincisi KKM’nin hızlı bir şekilde sonlandırılması ve politika faizinin yüzde 25’in çok üzerine çekilmesi. Politika faizinin mevcut piyasa faizlerinin (özellikle mevduat faizlerinin) üzerine çıktığı ortamda bankacılık piyasa faizleri daha yüksek seviyelere hareketlenebilir. Tabii böyle bir faiz artışı ekonomiyi yavaşlatacak ve borçlu ve bilançolarında sabit getirili bono/tahvil bulunduran firmaların (finansal ya da finansal olmayan) risklerini arttıracaktır. Ayrıca Türkiye ekonomisi öngörülebilirliğinin düşük olması nedeniyle çok yüksek faiz oranlarına rağmen ciddi bir sermaye girişi sağlayamayabilir. Oysa bu bahsettiğimiz politikanın kısa dönemli başarısı TL’ye olan ilginin yerli ve yabancılar tarafından artması ile direkt ilişkili. Tabii sıcak para girişlerinin uzun dönemde yaratacağı başka riskler de var. İkincisi, KKM’den çıkış ve döviz alımlarına, DTH girişlerine ciddi sınırlamalar getirilmesi. Bu ikinci yol, Türkiye’nin finansal piyasalarının dışa daha kapalı ve kontrollü hale geldiği bambaşka bir modele geçmesi anlamına geliyor ve bu politikayı destekleyecek ciddi bir sanayi politikası gerektiriyor. Mehmet Şimşek yönetiminin böyle bir politikayı izlemesi oldukça uzak bir olasılık. Üçüncü yol ise KKM’nin devam etmesi ve/veya KKM’den çok yavaş bir şekilde çıkılması. Yani mevcut durum. Bu yol ise yukarıda tartıştığımız sakıncaları içeriyor.

Tercihi ne olursa olsun, iktidarın önünde çok kolay bir yol yok. Her halükârda Türkiye’nin ekonomik sıkıntılarının sadece TCMB’nin politikaları ile çözülmesi mümkün görünmüyor.

 *Trinity College, Hartford-ABD, İktisat Bölümü Öğretim Üyesi

**Greenwich Üniversitesi, Muhasebe, Finans ve Ekonomi Bölümü Öğretim Üyesi