Borç dinamiği: Paranın haz arayışı

Ensar Yılmaz*

Son dönemlerde dünya genelinde hanehalklarının, firmaların ve hükümetlerin eskiye oranla çok daha fazla borçlandığını görüyoruz. Bu yüzden de çok sayıda çalışma bu aşırı borçluluğa dikkat çekmeye başladı. Fakat borçlanmada sadece sayılara odaklanmanın, arttı veya azaldı demenin, borçlanmanın içerdiği sorunları bütünsel olarak görmeyi engelleme gibi bir tehlikesi var. Bu nedenle borç dinamiğinin nasıl işlediği ve olası etkilerine işaret etmek için bu yazıyı kaleme aldım.

Borç, taraflar arasında geri ödenmek üzere yapılan bir para transferi sözleşmesi şeklinde tanımlanır. Ana akım iktisat içinde çok sayıda iktisatçı borcun geçici bir el değiştirme olgusuna vurgu yaparak iktisadi faaliyet üzerinde çok ciddi etkilerinin olmadığını, yani sıfır toplamlı bir oyun olduğunu düşünür. Bu anlamda borç, ulusal sınırlar içinde bir bakıma kendi kendimize borçlu olma durumudur. Bu görüşü biraz daha esneten ana akım modellerinde ise borç likidite kısıtını hafifleten pozitif bir unsur olarak tanımlanır. Bu şekilde, borç firmanın sermaye kısıtını ortadan kaldırarak üretim potansiyelini artırır. Benzer bir şekilde, finans teorisinde çok yaygın kullanılan Modiagliani-Miller modeline göre de (her iki ekonomist de Nobel ödülü aldılar) firmanın değeri finansman yapısından bağımsızdır, yani firmanın borç düzeyi firmanın değerini etkilemez. Sermaye artırmak ile borç almak arasında bu anlamda bir fark yoktur.

Fakat 2007-8 global krizi bize bu iktisadi modellerin borcun ne kadar naif algılandığını göstermesi açısından oldukça faydalı oldu. Bu anlamda krizlerin iktisat teorisinin içeriğini dönüştürmesine faydası yadsınamaz. Borç olduğundan daha kompleks bir sorundur. İfade edildiği gibi sıfır-toplamlı bir oyun olmadığı gibi, ekonomik ilişkilerdeki ani kopmalar (borcun sürdürülememesi) yeni komplikasyonların da kaynağını oluşturur. Aslında geçmişte borç ile finansal krizler arasındaki bağ çok sık olmasa da tartışıldı. Irving Fisher’in 1930’lardaki “borç deflasyonu” kavramı ile Hyman Minsky’in 1970’lerde “finansal kırılganlık hipotezi” buna örnek gösterilebilir. Fakat bu yaklaşımlar zaman içinde dikkate alınmadı. Gelir eşitsizliği ve finansallaşma gibi borç konusu da ana akım iktisadın diasporası olarak kalmaya devam etti.

Borç birçok komplikasyon içeren bir iktisadi faaliyettir. Bunlardan biri, borcun makro etkisinin, bireysel etkisinden farklı olmasıdır. Keynes’in tasarruf paradoksunda olduğu gibi borcun kendisi bir “birleştirme safsatası (fallacy of composition)”na neden olur. Bu, bireysel olandan hareketle toplumsal olana ulaşmanın kolayca mümkün olduğuna dair bir yanılgıdır. Birey düzeyinde borçlanma kendi başına iyi bir şey olabilir, fakat borçlanma çoğu insanın başvurduğu bir finansman araç olduğunda artık bireysel olanın ötesinde diğerlerinin borcundan da sorumlu hale geliriz. Aşırı borçlanma sürdürülemez olduğunda, bir yerde başlayan bir problem zincirleme bir şekilde genele yayılır. Artık herkes tehdit altındadır. Borç yükünden kurtulmak için insanların tasarrufa yönelmeleri de yeni bir sorun kaynağıdır. Bu da tasarruf paradoksudur. Çünkü herkesin tasarruf yapma çabası daha az talep, daha az üretim ve varlık fiyatlarında daha hızlı bir düşme anlamına gelir. Bu da daha az gelire neden olacağından sonuçta makro düzeyde daha az tasarruf yapılmış oluruz. Bu anlamda hem aşırı borç artışı hem de borç azalışı sorundur. Borç bu yönüyle sadece krizin kaynağı değil, aynı zamanda krizi derinleştiren ve geri dönüşü zorlaştıran bir unsurdur.

Ana akım iktisadın belirttiği gibi borç likidite kısıtını hafifleterek her zaman büyümeye katkı sunmayabilir. Borç bir talebi karşılamak için başvurulan bir finansal enstrümandır. Talebin kaynağı mal, konut veya finansal varlık olabilir. Alınan borç yeni üretilen mal ve hizmetlere harcanırsa üretim artar fakat bu talep mevcut mal ve varlıklara yönelirse aynı sonucu vermez. Bu yüzden artan borç stoku doğrudan üretimi artırır diyemeyiz, borcun talep kompozisyonu bunu belirler. Artan borç, varlıklara yöneldiğinde fiyatlarını yukarı çeker. Fakat burada kritik olan borcun “kendini sürdürme etkisi”nin devreye girmesidir. Yani varlık fiyatlarındaki artış daha fazla yatırımcının daha fazla borçla sisteme dahil olmasına yol açar, bu da borç döngüsünün daha da derinleşmesi demektir. Bu yanıyla borç kendi kendisinin kaynağıdır.

Borç büyümeyi artırsa bile istenilen nitelikte bir büyüme olmayabilir. Son dönemlerde dünya genelinde çoğu ülkenin büyüme dinamiğindeki senkronizasyon bunu daha iyi görmemize neden oldu. Ülkeler, özellikle 2000’li yıllardan itibaren, birlikte büyüme ve küçülme trendi gösterdiler. Bunun ardındaki nedenlerden biri ülkelerin global likiditeden ortak etkilenmeleridir. Örneğin, 2000’li yılların ilk yarısında çoğu ülkenin aynı anda yüksek büyüme göstermesinde global likidite artışının bu ülkelere yönelmesi yatar. 2007-8 yılında global krizle bu fonlama mekanizması sekteye uğradığında, ülkelerin büyüme rakamları düşmeye başladı. Fakat 2009’dan itibaren başlayan niceliksel genişleme ile ülkelere akan finansal sermaye tekrardan büyüme oranlarını yukarı çekti. Bunu 2002-2019 arasında Latin Amerika ülkeleri ile Türkiye’nin büyüme oranlarındaki benzerlikte de görebiliriz. Dünya genelinde büyüme dinamiğinin arka planındaki bu ortak finansal akımlarının haz arayışını ihmal etmek, borç kaynaklı büyümenin neden ironik bir şekilde “toplumsal risk” kaynağı olduğunu atlamak olur. Büyümelerin ardından neden sert küçülmeler geldiği anlaşılmaz olur. Bu haliyle ülke ekonomileri “borç benzini” ile çalışan inişli-çıkışlı (boom-bust) yapılara dönüşmektedirler.

Ana akım iktisatta borca yüklenen bireysel masumiyet toplumsal dramın kaynağı olabilir. Borç bireysel olmaktan çıkıp toplumsal bir ayine döndüğünde artık masum değildir. Bu yanıyla borcun toplumsal yanı sistemik dramların yani krizlerin ortak özelliğidir. Borçsuz kriz yok gibidir. Çok eski dönemlerden itibaren bu durum böyledir. 1630’larda “Lale Çılgınlığı” diye adlandırılan krizin tahrip edici tarafı çoğu insanın laleleri önemli oranda borçla satın almasıdır. Lale talebini sürekli hale getirdiği için borç, aynı zamanda lale fiyatlarının 1-2 yıl boyunca sürekli artışının da kaynağıdır. Benzer bir durum 1720’lerde Londra’daki South Sea Şirketi ve Paris’teki Mississippi Şirketi hisse senedi fiyat köpüğünde de görülür. Firma hisse senedi talebi büyük oranda yeni kurulan bankalar tarafından verilen kredilerle finanse edildi. 1920’lerde Büyük Bunalım öncesi de borçlanma oldukça yüksek düzeylere varmıştı. Bu yıllarda artan kredi imkanı ve iyimser beklentiler ekonomik birimleri daha fazla borçlanmaya sürükledi. 1920’lerde konut talebi ve yeni teknolojik ürünler (araba, radyo, ev aletleri gibi) borçla satın alındı. Bu dönemde ABD’de alınan araba ve ev aletlerinin yaklaşık yüzde 65’i taksitle (borçla) alınırken, konut kredilerin milli gelire oranı yüzde 11’den yüzde 28’e yükseldi.

1980’lerin ortasında uluslararası finansal akımların yardımıyla da aşırı borçlanma Japonya’daki varlık fiyatlarını uçurdu. On yıl içinde arazi fiyatları Japonya’nın genelinde yaklaşık 4 katı arttı. 1990’lı yıllarda bu sefer borç hayaleti Asya ülkeleri üzerinde dolaşıyordu. Makro değişkenlerinde ciddi problemler olmamasına rağmen, finansal akımlarla artan krediler, varlık fiyatlarının artmasına neden oldu. Japonya’da olduğu gibi özellikle gayrimenkule doğru akan krediler yeni bir varlık fiyat köpüğü oluşturdu ve ardında yaygın bir kriz ortaya çıktı. Türkiye’nin yakın dönem 1994 ve 2001 krizleri önemli oranda kamunun aşırı borçluluğundan kaynaklanan krizler iken, 2018 krizi daha çok özel kesim borç krizidir. 2010-12 arasında Güney Avrupa ülkelerine ve İrlanda’ya Fransız ve Alman bankaları aracılığı ile akan krediler Avrupa borç krizinin en önemli sebebiydi. Bu tür örnekleri artırabiliriz.

Bugün gelinen noktada dünya genelinde borç stoku 2007-2008 global krizi öncesinin de çok ötesindedir. Bu durum hem gelişmekte hem de gelişmiş ülkeler için geçerlidir. Hanehalkları finansal kurumlara, finansal-olmayan firmalar finansal firmalara, finansal firmalar diğer finansal firmalara ve devletler finansal kurumlara artan bir şekilde daha fazla borçlanmaktadır. Özellikle finansal kurumların kendi aralarındaki borçlanmasının inanılmaz düzeyde artıyor olması borcun aynı zamanda spekülatif aktivitelerin finansmanında artan önemini göstermesi açısından da oldukça önemlidir. Finansal temerküz borçlanmayı yaygınlaştırdığı gibi onu çeşitlendirmektedir. Borçlanmada kullanılan enstrümanların kompleksliği, şeffaf olmayan yapıları ve çok sayıda zincirleme-borç ilişkileri üzerinden yükselmeleri borç olgusunu daha da sorunlu hale getirmektedir. Riskin nerede başladığı, nasıl gelişeceği ve kimleri ne kadar etkileyeceğini öngörmek oldukça zor hale gelmektedir. Bu anlamda sisteme yüklenen risk konusunda ciddi bir bilgi sorunu ve dolayısıyla fiyatlandırma sorunu vardır. Borçların nereye kadar sürdürebilir olduğuna dair merkezi bir karar alma süreci de olmadığından borcun sürdürülebilir olmasına dönük algı da oldukça kırılgan bir hal almaktadır. Ülkelerin “borç direnci”ni öngörmek zorlaşmaktadır. Hangi borç düzeyinin bizi nereye kadar taşıyacağını ancak kriz ortaya çıktığında anlayabiliyoruz. Bu yüzden de IMF ve Dünya Bankası ön tedbir olarak son dönemlerde dünya genelinde borcu azaltmanın ayrı ayrı ülkeler üzerinden değil de bunun merkezi bir çabaya dönüşmesi gerektiği şeklinde çağrılarını artırdılar.

Dünya genelinde borçlanmanın artmasının birçok nedeni vardır. Eski FED Başkanı Ben Bernanke’nin 1980’lardan itibaren 2000’li yılların ortalarına kadar tanımladığı dönemde, yani “Büyük İtidal (Great Moderation)” döneminde ekonomik büyüme ve artan varlık fiyatları risk algısını azalttı. Bu da reel faizleri düşürdü çünkü nominal faiz oranları çoğu ülkede enflasyondan daha hızlı düştü. Bu durum da merkez bankalarının ve finansal regülatörlerin artan kredi arzına ve talebine daha duyarsız kalmasına neden oldu. Finansal sermaye hareketleri hem ülkeler arası dış borcu hem de bu fonların ulusal piyasalarda kullanılması ile oluşan iç borcu arttırdı. Diğer yandan, bu dönemde finansal sermayeye kolay ulaşma imkanı aynı zamanda ülkelerin cari açık problemleri ile uzun süre yaşamalarına da imkan sağladı. Fakat kolayca finanse edilen cari açıklar aynı zamanda uzun dönemde daha fazla dış borç birikimine neden oldu. Fonlara kolay ulaşmak sorunların erken çözümünü engelledi bu anlamda.

Dünya genelinde hanehalklarının da daha fazla borçlanmasında gelir dağılımındaki ciddi bozulmanın etkili olduğu görülmektedir. Bu da önemli oranda, çalışan kesimin ücretlerindeki durağanlaşmadan kaynaklanır. Örneğin, ABD’de, emek verimliliği 1980-2005 arası yaklaşık yüzde 70 artmasına rağmen, ortalama saat ücreti sadece yüzde 4.4 oranında artmıştır. Bu gelişmelerin arkasında da büyük oranda Çin etkisi, global üretimin lokasyonundaki kayma ve teknolojinin ücretli kesimin gelirleri üzerinde kurduğu baskı vardır. Borç, ücretlerdeki bu durağanlığa verilen bir tepkidir. İnsanlar borçlanma yoluyla yaşam standartlarını korumak ve hatta diğer gruplarla tüketim farkının açılmaması için ciddi bir konut ve tüketim kredisi talebinde bulunmaktadırlar.

Borçlanma düzeyini etkileyen önemli faktörlerden biri de piyasa aktörlerinin risk algısında oluşan yaygın bir yanılgının ortaya çıkmasıdır. Bu büyük oranda riskin fiyatlandırılmasında ortaya çıkan bir piyasa başarısızlığı durumudur. Finansal birimler borçlulara aldıkları riskin problemli olmadığına dair yanlış sinyaller verir. Karar alma süreçlerinin merkezi-olmayan yapısı (decentralized) riskin sistemik kısmının hep göz ardı edilmesine neden olur. Her borçluya sanki sadece “o” borçlanıyormuş gibi davranılır. Düşen faiz oranları risk algısını daha da lokalize eder. Bu durum ulusal firma ve hanehalkı düzeyinde olduğu gibi, uluslararası düzeyde de aynı mantığı içerir. Yunanistan örneğinde bu durum çok net görülür. 1990’larda Yunan hükümetinin ödediği faiz oranı 10 yıllık Alman tahvillerinden yaklaşık yüzde 5-6 daha yüksekti. Fakat bu durum, Yunanistan’ın Eurozone’a dahil olması ile ülkeye akan sermaye akımları ile 2005 yılında tahvil faiz farkı yüzde 0.2 düzeyine kadar indi. Bu, hem kredi veren Fransız ve Alman bankalarının hem de Yunan hükümetinin artan borçları sorunsuz süreceğine dair birbirini besleyen yanlış piyasa sinyallerinden kaynaklandı. Piyasa yine riski doğru fiyatlandırmamış oldu. Finansta, müzik çalmaya devam ettikçe kimse riski düşünüp dans etmekten vazgeçmez.

Son olarak, Türkiye’deki borç durumuna dair birkaç gözlemde bulunmak istiyorum. Türkiye şu an bir borç krizinin içindedir. Bunu banka batık kredi oranlarında da net görebiliyoruz. İyimser rakamlarla bu oran yüzde 7-8 civarındadır. Firmaların yüzdürülmesi için 2017 yılında başlatılan Kamu Garanti Fonu (KGF) ile borçların borçla kapatılması yöntemi seçildi. Bugün geldiğimiz noktada çok şeyin değişmediğini, hatta pandemi ile birlikte çok daha kötüleştiğini biliyoruz. Yüksek borç düzeyleri 10 binlerce firmayı hareketsiz kılmaktadır. Karlı yatırım imkanları olsa bile karların borç ödemesine gideceğini düşünmeleri firmaları daha da hareketsiz kılmaktadır (borç sarkması durumu (debt overhang)). Bu iktisadi hareketsizlik kendini üretimde ve istihdamda yavaşlama ve yatırımda azalma şeklinde göstermektedir. Bu da aslında ülke ekonomisinde sert bir kırılmadan çok, borç sarmalının boğduğu, zamana yayılan ve yavaş yavaş ölen bir ekonomi hüviyeti kazanmasına neden olmaktadır. Özellikle son iki yılda hem iç borcunu hem de verilen garantilerle dış yükümlülüklerini daha da arttırmış olması devlete firmalara daha kalıcı yeniden sermayelendirme opsiyonları sunma imkanı da bırakmamıştır. Yaptığı tek şey firmalara banka yolunu göstermektir.

*Prof. Dr., Yıldız Teknik Üniversitesi İktisat Bölümü