Kur korumalı mevduat modeli: Her şey faizle başladı

Ensar Yılmaz

Bir ülkenin iktisadi gündeminin bu kadar finans içerikli konulara sıkışmış olması ciddi bir talihsizliktir. Halkın reel refahına dönük meseleleri ve uzun dönem büyüme stratejilerini konuşmak yerine, bu tür konulara vakit ayırmayı ciddi bir zaman, düşünce ve emek israfı olarak görüyorum. Fakat son dönemde hızlı bir şekilde yükselen döviz kurlarını dizginlemek için geliştirilen “kur korumalı mevduat” (KKM) denilen finansal ürününün tüm iktisadi yapıyı tehdit eden sistemik bir risk olabileceğini belirtmek isterim. İktisadi rasyonalitenin sunduğu araçları devre dışı bırakıp, dolaylı yollara sapmak ülke ekonomisini uçurumun kıyısına getirmiş durumdadır. Politika faizinin neden yükseltilmek istenmediği artık politik-din-iktisat gri alanına atılmış durumdadır ve bunu artık veri alıyoruz.

Ülke ekonomisinin yüksek dolarizasyon düzeyi döviz kurlarındaki değişimler karşısında ciddi sorunlar yaşamasına neden olmaktadır. Toplam mevduatın %60’ın üstünde döviz olması, dış borcun tamamı, kamu iç borcunun önemli bir kısmı (toplam kamu borcunun yaklaşık %65’i kura bağımlıdır), büyük kamu projelerine verilen döviz garantileri ve şimdi de yerel para mevduat getirisinin de döviz kuruna endekslenmesi ile tam bir dolarizasyon dönemine girmiş durumdayız. Ülkede neredeyse tüm fiyatlar ve getiriler döviz kurunun etkisi altındadır. Bu yüzden, dikkat edilirse KKM’in devreye sokulması dâhil iktisadi tedbirlerin neredeyse tamamı döviz kurunun dizginlemesi üzerine inşa edilmektedir. Bunlar, döviz rezervlerinin satılmasından, TL mevduat stopaj vergilerinin düşürülmesinden, döviz büfelerine kimlik zorunluluğunun getirilmesine, döviz mevduatlarındaki zorunlu karşılıklardaki artışa, ihracatçı firmaların kazançlarının %25’ini merkez bankasına satma zorunluluğuna ve son olarak vatandaşlığın bir finansal aktife dönüştürülüp döviz cinsinden satılmasına kadar çok sayıda uygulamayı içermektedir. Dolarizasyonun etkisini azaltmak için başvurulan yöntemler ekonomiyi daha fazla dolarize etmektedir.

Dolarizasyon ile birlikte ülke ekonomisindeki temel makro sorunlar yaygınlık ve derinlik kazanıyor. Bu sorunları da şöyle sıralamak mümkün: i. ciddi anlamda sistemik risk artıyor ve sistem stres biriktiriyor ii. risk uzun döneme yayılıyor; riskin uzun döneme yayıldığını gösteren en önemli değişken uzun dönem faiz oranlarının artıyor olmasıdır (kazanç eğrisi yukarı eğimli) iii. yüksek enflasyon sistemin kritik problemine dönüşerek makro istikrarı tehdit eden ana unsura dönüşüyor (son 20 yılın en yüksek enflasyonu) iv. ekonomi finansallaşıyor (örneğin, bankaların kredi oranı azalıyor, bilançolarında hazine tahvillerinin oranı artıyor) v. üretken yatırımlar düşüyor ve işsizlik hem düzey hem de yoksul kesimler arasında yaygınlık kazanarak ciddi bir yoksulluk kaynağına dönüşüyor.

Mevcut iktidar KKM uygulaması ile döviz ve TL arasında piyasada döviz lehine gelişen eğilimi, iki paranın getirisini eşitleyerek dövize talebi sınırlandırmayı amaçlamaktadır. Bu aslında daha teknik bir dille ifade edilirse, faiz oranı arbitrajı dengesinin (farklı para birimleri üzerindeki getirilerin eşitlenmesi), devlet eliyle sağlanmasıdır. KKM sistemi ile, TL mevduata yatırım yapan birinin getirisi, mevduat faiz oranı (R) ve döviz kurundaki yüzde değişim (ΔE) arasında maksimum olanı alacak şekilde düzenlenmiş oldu, yani getiri=max {R, ΔE} şeklindedir. Bu tür bir finansal ürün (KKM) mantık olarak call opsiyon ürünlerine benzer. Mudi, call opsiyon alıcısı konumundayken devlet de call opsiyon satıcısı/yazıcısı konumundadır. Eğer ilgili vade sonunda ΔE>R olursa, kişi opsiyonu kullanma hakkını kazanmış olur, yani ΔE kadar getiri elde eder, değilse (yani ΔE

a) İlk önce, faizin döviz kurundaki yüzde değişimden onun da enflasyondan düşük olduğu duruma bakalım, yani R < ΔE

Diğer yandan, böyle bir yapıda hangi döviz kuru düzeyi ile sisteme dâhil olunacağı da önemlidir. Çünkü her birey daha düşük bir başlangıç kuru ile sisteme girmeyi tercih eder. Döviz kuru yükseldiğinde insanlar/kurumlar yeni döviz kurunun daha yüksek bir kazanç elde etme olasılığının düşeceğini düşünür. Bu anlamıyla, KKM’nin döviz tutmaktan farkı yoktur. Ani kur ataklarında sistem tamamen çökebilir çünkü sistem içinde olanlar bundan faydalansa bile yeni başlangıç döviz kur düzeyi yükseldiğinden artık girişler cazip olmaktan çıkar, yani girdikleri döviz kurunun daha fazla yükselmesi zaman alacağı gibi, olasılığı da azalır. Bu yüzden, aşırı bir döviz kuru yükselmesinden sonra, mevcut KKM’ciler kazansalar da bu, sistemin sürdürebilirliğine dönük belirsizliği artacağından giriş konusunda insanlar istekli olmayacaklardır. Tabii burada KKM vadelerinin (3, 6, 9 ve 12 aylık olması) giriş ve çıkışları da o kadar da esnek yapmadığını da belirtmek gerekir. Burada sisteme dâhil olanlar için diğer bir çelişki, KKM’ye yönelme olduğunda yani TL’ye talep arttığında, döviz kurunun düşecek olmasıdır. Yani TL’ye yönelmek KKM’den daha az getiri elde edilmesi anlamına gelir. Getiri düzeyi mevduat faizine yaklaşır. Kısaca, hem döviz kurunun yükselmesi KKM sistemini tehdit ederken hem de düşmesi sistemin cazibesinin azalmasına neden olur. KKM dinamiği, bu anlamda, sürdürebilir değildir.

b) Eğer faiz oranı enflasyon düzeyinden, o da döviz kurundaki yüzde değişimden düşükse, yani R<Enf< ΔE ise, mudinin kazancı reel anlamda pozitif olur (kazanç=ΔE-Enf>0) çünkü max {R, ΔE}>Enf olur. Fakat bu durum, daha istikrarsız bir süreci yaratma potansiyelini de içinde barındırır. Çünkü eğer döviz kurundaki yüzde artış enflasyondan daha yüksek olursa, enflasyon sürekli artma eğilimi kazanır (maliyet kanalı üzerinden). Dolayısıyla, bu koşulu sürdürmek zorlaşır, yani enflasyonun döviz kuru değişiminin altında kalma olasılığı azalır. Böyle bir sistemde, kritik olan enflasyonun kontrol edilmesidir çünkü enflasyon düzeyi hem faizi hem de döviz kurundaki değişimi belirler. Aksi durumda, tüm yapı kırılgan hale geldiği gibi, KKM’nin yaratacağı maliyetler artarak devam eder. Yani mali yük artacağı gibi, KKM mevduat sahiplerine de sürekli ve büyük oranda bir servet transferi yaratılmış olunur.

Bu iki senaryo da sürdürebilir değildir. Her ikisinin de yaratacağı ekonomik ve sosyal maliyetler ağır olur. Bu durum, KKM’nin nasıl finanse edileceğinden bağımsız bir şekilde ciddi sorunlar yaratır. KKM’nin mali maliyetleri ya iç borçlanma ya da dolaylı merkez bankası imkânları ile finanse edilecektir. Her iki durumda da etkileme kanalları farklı olsa da tüm iktisadi değişkenler üzerinde baskı oluşacağı çok açık. Hemen hemen tüm değişkenlerde, faiz, enflasyon ve döviz kurlarında, ciddi kırılmalar olur. Daha önce ifade ettiğim gibi, KKM bir servet transfer mekanizmasıdır. Devlet zengin mevduat sahiplerine yaptığı transferlerle servet/gelir dağılımını kendi elleriyle bozacak bir pozisyon almıştır. Birkaç gün önce firmaların da bu sisteme dâhil olması ve elde edecekleri gelirlerin vergiden muaf tutulması ile gelir dağılımının daha da bozulacağı açıktır. Çok az sayıda zenginin toplam mevduat içindeki ağırlığını düşününce bu çok net görülür. Bu yüzden, hükümet yetkilileri özellikle bu insanları KKM’ye geçmesi konusunda ikna etmeye çalışıyor. Bunun için de bankalar üzerinden bir yönlendirme söz konusudur. Fakat bu insanların sınırlı sayıda olmaları aslında sistemi daha kırılgan hale getirmektedir. Çünkü sınırlı sayıda kişinin kararı sistemin nasıl evrileceğini belirleyecektir. Yani hükümetin başarısı büyük oranda zengin ve büyük ihtimalle kendi partisine oy vermeyen bir grubun davranışına bağlı olduğunu düşünüyorum. Fakat bu insanların iktidarı algılamasında sadece TL’ye güvensizlik yoktur, aynı zamanda politik bir güvensizlik de söz konusudur. Bu da ikna edilmelerini zorlaştıracaktır.

Yukarıda olası senaryolar ve maliyetlerini açıklamaya çalıştığım KKM sistemi ile farklı dengeler ortaya çıkabilir. İktisatçıların çoklu denge dedikleri bir durum söz konusudur, yani kendimizi nerede bulacağımız süreç içinde beklentilerin yönüyle ortaya çıkacaktır. Bunlardan biri “iyi denge”dir. Yani bu uygulama ile birlikte döviz kuru üzerindeki yukarı doğru baskının ortadan kalkması ve belli bir istikrar kazanmasıdır. Fakat bu iyi dengenin de iktisatçı deyimi ile “kararlı denge” olmadığını belirtmek isterim. Sistemin hem dış şoklara açık olması hem de küçük bir sapma yaşaması durumunda geri dönüşü çok zordur. Bu yüzden, bu durum bir tür geçici dengedir. Dolayısıyla, sadece sonraki güven verici politikaların devreye sokulmasına zaman kazandırması açısından önemli olabilir. Bu dengenin dinamiği davranışlardaki eğilimlere, dış faktörlere ve iç politik gelişmelere oldukça duyarlı haldedir. Diğer denge ise, “kötü denge”dir. Devreye sokulan KKM’in kısa sürede döviz kuru üzerindeki etkisinin ortadan kalkması ve döviz kurunun tekrardan hareketlenmesi durumudur. Bu da oluşan yüksek maliyetlerin ardından ekonomik politik araçlar arasından döviz üzerinde fiziksel sınırlamalar (döviz mevduatlarının dondurulması gibi) veya yüksek faiz politikasına geri dönmekten başka bir imkân kalmayacağı anlamına gelir. İlk durum gerçekleşirse artık yeni bir iktisadi rejim içinde ve yeni bir risk dalgası üzerinde kendimizi buluruz.

Döviz kuru şu haliyle bir durağanlık kazanmış gibidir. Görünen o ki KKM’ye çok olmasa da TL’den bir geçiş olmasına rağmen, döviz üzerinden bir geçiş yoktur. Bu da KKM’in yeni dolar talebini kısmen sınırlasa bile, dövizin çözüldüğüne dair bir işaret olmadığı anlamına gelir. Döviz kurundaki bu kısmi durulmanın en önemli sebebinin döviz kurundaki dalgalanmanın yarattığı ciddi belirsizlik olduğunu düşünüyorum. Yani, özellikle 20-21 Aralık günlerinde büyük oranda açık ve kapalı rezerv satışları ile döviz kurunda ciddi bir dalgalanma oldu. Döviz kurundaki bu yüksek volatilite döviz tutmayı riskli hale getirdi. Dövize dönük ani müdahaleler yüksek fiyattan döviz alanlar için ciddi kayıplar yarattığı gibi, dövizin yüksek bir fiyattan geri dönmesi döviz sahipleri için de bir kayıp duygusu yaratmıştır. Bu durum her iki grup için de (fiili ve duygusal kabı olanlar) hem dövizden çıkışı hem de dövize girişi erteleyecektir. Bu yanıyla, dövize yönelme kısmen azaldığı gibi, dövizden çıkmayı da isteksiz hale getirmektedir. Diğer yandan, rezerv satışı ve KKM aynı anda devreye sokulduğundan dolayı döviz kurundaki düşmenin kaynağını KKM’ye bağlamak gerçekçi değildir. Bu etki ancak zamanla görülebilecek türden bir etkidir, bunun dinamiğini de yukarıda ifade ettiğimi gibi zamanla gözleme imkânı bulacağız. Oysa rezerv satışı direkt etki gösterir ve gösterdi.

Her şeye rağmen bu tür bir uygulamanın şimdilik sunduğu rahatlamaya güvenerek bir ilerleme sağlanamaz. İyi bir çıkış stratejisi izlenmesi gerekir. Bu tür zorlama fiyat mekanizmaları insanları ciddi anlamda stratejik davranmaya ittiği gibi, aşırı tepkilere imkân veren stres altında karar vermeye de zorlamaktadır. Kısmen davranışsal ve kısmen analitik bir oyun teorik yapı ile karşı karşıyayız. Bu yanıyla, rasyonel olan ile rasyonel olmayan arasındaki geçişkenliğin çok hızlı olduğunu bilmek gerekir. Şu an nispeten istikrarlı gibi görülen durum kimseyi aldatmasın, sistem hem içinde risk biriktirmeye devam ettiği gibi, hem de fazlasıyla dış şoklara da açık haldedir. Global koşullar da artık izlenen politikalara destek verecek nitelikte değildir. Diğer ülke merkez bankalarının faizlerini artırıyor olmaları ve FED’in kısa sürede ve hızlı faiz artışlarına yöneleceği beklentisi işleri daha da zorlaştıracaktır. Hükümet bu yüzden, ince bir buz tabakası üzerinde yürüdüğünü unutmamalıdır. İzlenen politikalar hepimizin ortak refahını etkilemektedir. Ülke insanın gerçek refahını iyileştirmenin geleneksel politikalarla sınırlı olmadığını bildiğimiz halde asgari iktisadi rasyonaliteyi talep etme noktasındayız.