Tahvil piyasalarında gerilim devam edecek gibi…

Geçen hafta küresel tahvil piyasalarındaki hareketlilik büyük bir tedirginliğe neden oldu. Bunun etkisiyle borsa endeksleri, yükselen tahvil getirilerinin etkisiyle kayıplarını sürdürüyor. S&P 500 ve Nasdaq 100 endeksleri düşmeye devam ediyor ve vadeli işlemlerde de ekside… Yatırımcılar geçen hafta Fed’in politika faizi için en yüksek zirvede fiyatladı ve 2023’ün ilk yarısında yüzde 5 ile zirveye ulaşacağını öngördü. Mart 2023 ve Mayıs 2023 gecelik endeks takas sözleşmelerinin her biri perşembe günü yüzde 5’i aştı ve yüzde 4.85 civarına geri çekilmeden önce cuma günü bu seviyelerde hareket etti. Bu oran, ABD tüketici enflasyonu tahminleri aşmadan önce, 13 Ekim’e kadar yüzde 4.70’in altındaydı. ABD 10 yıllık tahvil getirisi geçen haftanın son işlem gününün ilk bölümünde bir ara yüzde 4.27’ye kadar yükseldi ve 2008 finansal krizinden bu yana en yüksek seviyelerde işlem görmeyi sürdürüyor. Fed’in faiz kararlarına en hassas ABD 2 yıllık tahvil getirisi de 2007’den bu yana en yüksek seviyede.

ECB’DEN 75 BAZ PUAN ARTIRIM GELMESİ KESİN GİBİ

Avrupa’da durum farklı değil, Britanya’da ise piyasalardaki çalkantı Başbakan Liz Truss’ın ‘en kısa ömürlü başbakan’ unvanını almasıyla sonuçlandı. Şimdi Bank of England tahvil geri alımlarını uzatma kararı aldı. Ama iş bu kadar kolay çözüleceğe benzemiyor.

Avrupa Birliği’nin işi daha da zor. Bir yandan enerji kriziyle boğuşan Avrupa, öte yandan birikmiş yapısal sorunlarıyla birlikte bir de bu dalgalı süreci yönetmek zorunda. Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) gözünü karartıp politika faizini 75 baz puan artıracağı beklentisi piyasalarda hâkim. Para piyasaları, kilit faiz oranının önümüzdeki yaza kadar yüzde 3.25’e kadar yükselmesini bekliyor.

Alman tahvillerine gelince… Parlamentonun alt meclisinin, enerji krizinin yanı sıra bu yıl net borç üzerindeki anayasal bir sınırın askıya alınmasıyla mücadele etmek için 200 milyar euro kadar borçlanma planını onaylamasının ardından yükseldi.

FAİZ ARTIRIMININ MALİYETİ NE OLACAK?

Asya borsalarında da hem tahvil getirilerindeki yükseliş hem de Çin’e özgü endişelerle kayıplar yaşanıyor. Dolar, tahvil getirileriyle birlikte güçleniyor. Bu güçlenme büyük olasılıkla faiz artırımlarıyla beraber sürecek.

Bu süreçte Fed’den açıklamalar ise gelmeye devam ediyor. Chicago Fed Başkanı Charles Evans, “Politika faizinin nötr faiz oranından ne kadar uzakta olduğu dikkate alındığından, Mart ayında önden yükleme yapmak iyi bir şeydi. Ancak faiz artırımında aşırıya kaçmak çok maliyetli olur. Ne kadar sınırlayıcı bir politikanın olması gerektiği konusunda büyük belirsizlik var. Fed fon faiz oranının 2023 ilk çeyrekte yüzde 4.5’in biraz üzerine çıkması ve bir süre için orada kalması taraftarıyım” dedi. Açıklama bir sıkıntıyı da ifade ediyor. Bıçak sırtı kararlar alması gereken Fed, eğer faizleri radikal biçimde artırmaya devam ederse, geçen hafta tahvil piyasalarında yaşanana benzer gelişmeler olması muhtemel.

ARTIRIM DEVAM EDECEĞİNE GÖRE…

Philadelphia Fed Başkanı Patrick Harker biraz daha şahin bir açıklama yaptı. Fed faizinin bu yıl sonuna kadar yüzde 4’ün ‘oldukça üzerinde’ olmasını beklediğini söyledi. Diğer Fed yetkilileri de benzer şekilde, gelecek yıl Fed politikasının ‘kısıtlayıcı’ kalacağını, enflasyonu düşürmek için gerekmesi halinde ise Fed’in daha fazlasını yapmaya hazır olduğunu belirtti.

Kabaca iyimser beklentiler ise şöyle: Faiz artışının yavaşlaması, ardından artışın durması ve sonrasında da faizde indirim… Bu iyimser bakışın kısa vadede hayata geçip geçmeyeceği ise gelecek enflasyon verilerine bağlı olacak. Zira Fed net biçimde enflasyonla mücadeleyi listenin en üstüne koymaya devam edecek gibi görünüyor. 2 Kasım’da yeni bir artırımla politika faizinin yüzde 4 olması çok muhtemel.

FAİZ ARTIRIMI-TAHVİL GETİRİSİ DÖNGÜSÜ

Şimdi gelelim, geçen haftaya damgasını vuran tahvil piyasalarındaki duruma… Politika yapıcıların enflasyon kontrol altına alınana kadar faiz oranlarını yükseltmeye devam etme kararlılıklarını işaret etmesiyle, ABD Hazine tahvilleri getirisini 2007’den bu yana en yüksek seviyelere çıkardı. ABD beş yıllık tahvillerinin getirisi 2007’den bu yana ilk kez yüzde 4.5’i aşarken, 10 yıllık tahvillerin getirisi yüzde 4.34’e kadar yükseldi. Bu, küresel piyasalara yayıldı ve Alman tahvillerinin 2011’den bu yana ilk kez 10 yıllık getirileri yüzde 2.5’in üzerine çıktı. 24 Ekim itibarıyla ise durum şöyle: ABD 10 yıllıkları yüzde 4.14, Almanya 10 yıllıkları yüzde 2.34, Japonya 10 yıllıkları yüzde 0.25 ve Britanya 10 yıllıkları yüzde 3.83… Sadece gösterge tahvil olan 10 yıllık tahviller üzerinden gidiyoruz. Hemen belirtelim ki sadece ABD tahvil piyasalarının hacmi yaklaşık 22.5 trilyon dolar! Peki tahvil faizlerindeki artışın sebebi ne ve ne gibi sonuçları olacak? Bunun için öncelikle tahvil piyasasının işleyişine bir göz atmakta fayda var.

GETİRİ ARTARSA DEĞER DÜŞER

Tahvil piyasasında faiz oranlarıyla fiyat arasındaki ilişki ters yönlü bir ilişkidir. Faiz oranları yükseldiğinde, artırım öncesinde görece düşük faizle tahvili almış olanlar zarar eder. Çünkü ikincil piyasada, tahvillerin faizleri artarken fiyatları düşer. Yani tahvil faiziyle nominal değeri arasında ters korelasyon söz konusudur. 

Kısa dönemli tahvillerin vadesi iki-beş yıl, orta dönemli tahvillerin vadesi ise genellikle yedi ila 10 yıl arasındadır. Uzun dönemli tahvillerin ise vadesi 20-30 yılı bulabilir. Tahvillerin faiz oranları, dönemler uzadıkça artar.

Faiz sürekli olarak artarsa tahvil yatırımcısının elindeki tahvilin ikincil piyasa değeri düşer. Bu durumda kar maksimizasyonu yapamayan yatırımcı için bir seçenek tahvilini vadesi gelmeden satmaktır ama sattığında zarar eder. Ancak tahvilini vadesinde satmak için beklerse de zarar etmesi kaçınılmazdır. Piyasadaki faiz oranları ne olursa olsun elindeki tahvilin getirisi satın aldığı dönemde vaat edilen faiz oranına eşit olacaktır. Yani faiz artırımlarında zarar edecektir. İşte şu sıralar dünyada olup biten bu… Tahvil faizleri artıyor, tahvillerin değeri düşüyor. Buna yatırımcının verebileceği iki cevap var. Bir elindeki tahvilleri ikincil piyasada satıp en az zararla çıkmak ya da kısa vadeli bir tahvilse, beklemek. Eğer elindeki kuponlu tahvilse ve kupon ödemesi yakınsa belki onu beklemek. Ama şu kesin ki, yeni tahvil ihraçlarında çok daha yüksek bir getiri oranı beklemek, eğer ki bu oran faiz artırımını karşılamayacak gibiyse tahvili almamak. Eğer ki bir geri alım garantisi söz konusu değilse…

BORÇLANMANIN BEDELİ ARTACAK

Sonuç itibarıyla, tahvil dediğimiz bir borçlanma senedi… Ne kadar yüksek getiriyle tahvil ihraç ederseniz, o oranda pahalı bir finansman elde edersiniz. Devletler genellikle bütçe açıklarını kapatmak için tahvil ihraç eder. Sadece hazinenin, kamu kurumlarının tahvil ihraç etmediğini, şirketlerin de tahvil ihracıyla finansman sağladığını düşünürsek, tahvil piyasasının ekonomi için ne derece can alıcı olduğu anlaşılır. Şimdi buna zincirleme etkileri ekleyelim. Faiz artırımları devam ettikçe tahvil getirileri yükselecek, hisse senedi piyasalarında ayı piyasası hâkim olmaya başlayacak. Borçlanma maliyetleri artacak. Ta ki yeniden parasal gevşeme gündeme gelene kadar. Onun içinse enflasyonun düşmesini beklemek gerek. Ve görünen o ki, enflasyonist ortam beklentilerin ötesinde dirençli… Yani gevşemeye daha vakit var!

GELİŞEN PİYASALARA YENİ BİR FATURA DAHA

Sonuç itibarıyla, tahvilden söz ederken bir borçlanma senedi piyasasından söz ediyoruz. Gelişmiş piyasalar için de bir sorun olan bu gelişmeler, gelişen piyasalar için çok daha büyük zorlukların habercisi… Zira ABD’deki ya da AB ülkelerindeki faizler ortada, Türkiye ise tüm faiz indirimlerine rağmen politika faizinde yüzde 10.5 düzeyinde. Ve büyük olasılıkla Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası faiz indirimine devam edecek, politika faizinin tek haneli rakamlı bir orana ineceği kesin. Bu yaklaşımın bedelini zaten ödüyoruz ve daha da büyük bir faturayı ödemeye de hazır olalım.

Peki tahviller?.. Türkiye 10 yıllık tahvillerinin getiri oranı yüzde 10.72. Şimdi küresel tahvil piyasalarında yaşanacak yükselişler sebebiyle gerek hazine gerekse şirketler ve bankalar, tahvil ihraç ederken yatırımcısına daha yüksek getiri sunmak zorunda kalacak. Küresel tahvil getirilerinin yükselişinin yanı sıra, bir de CDS ve diğer riskler fiyatlanacak. Enflasyonist ortam, faiz artırım dalgalarına karşı faiz indirimi politikası, yapısal sorunlar, yatırım finansmanında dışa bağımlılık… İşte tüm bunları üst üste koyunca, kırılgan bir ekonomi olarak bu tahvil piyasalarındaki dalgalanmaların Türkiye’yi de negatif etkileyeceğini söylemek için müneccim olmaya gerek yok! Özetle her finansman için daha büyük bedeller ödeyeceğimiz bir döneme giriyoruz.