Pandemiden borç krizine: Veni vidi perdidi

Avro Bölgesi’nde sert tartışmalar dönüyor ve parasal birliğin geleceği yeniden tehlikede. Pandemi sırasında göreli daha ağır darbe alanların ekonomik toparlanması daha geç gerçekleşebilir. Üstelik toparlanmanın oldukça sorunlu ve uzun yıllar sonra yaşanmasına neden olabilecek borç krizi kapıda bekliyor.

26 Mart’taki Avrupa liderleri zirvesinde ortak borçlanma önerileri Almanya ve Hollanda gibi ülkeler tarafından reddedildi. Ancak pandemi öncesinde on yılda üç kez resesyona girmiş, ayrıca bir bankacılık krizi yaşamış İtalya başta olmak üzere Avro Bölgesi çeperindekiler borçlarını ödeme zorluğu çektiklerinde ne olacak sorusu (tekrar?) önem kazanıyor.

ÇARESİZİZ, ALALIM

Önce Avro krizi sırasında ortaya çıkan devlet borçlanma sorunlarını hatırlayalım. Yunan borç krizi kıta çapında bir istikrarsızlık kaynağı haline dönüşürken yüksek borç oranına sahip ülkelerin borçlarını ödeyemeyecekleri kaygısı Avro Bölgesinde bir mali krize yol açmıştı. Mali Sözleşme’nin imzalanması ve Yunan borç yapılandırması ile 2012’de en sert kısmı atlatılan Avro Bölgesi krizi aslında artçı sarsıntılarla yıllar boyunca devam etti. Kalıcı bir destek mekanizması olarak kurulan Avrupa İstikrar Mekanizması ile kriz sırasında galip gelen muhafazakar yeniden yapılanma anlayışı sonucunda dengeli bütçe yönetimi, açık kapama prosedürleri, yapısal açık düzenlemeleri bir kez daha uluslararası anlaşmalara kazındı. Bu anlayış sürekli kemer sıkmayı ve emek piyasası reformlarını üzerine titrenecek doğrular, hatta ayetler konumunda korumaya yeminli. Bütçe açığına yol açacak devlet harcaması en büyük günahlardan birisi olarak kaldı.

2009 sonrasında AMB, alım programlarıyla isteksizce de olsa kıtada son kredi mercii konumuna doğru kaydı, ancak bu mali sorunlar yaşayan ülkelere sınırsız destek anlamına gelmedi. Toplamda trilyonlara ulaşan alımlarla yine de finansal sisteme büyük destek verildi. Bu desteğin daha ufak bir bölümü devlet borçlarının alımıyla, devlet tahvil piyasalarının rahatlatılması için kullanıldı (bkz. aşağıdaki tablo).

.

LİKİT MİYİZ?

Bugüne gelelim.. İlginç gelebilir, fakat küresel kriz anlarında deneyimlenen “dolara hücum” olgusundan Avro Bölgesi finansal kurumlarının da muaf olmadığı bir kez daha ortaya çıkıyor. AMB ve ABD Merkez Bankası arasındaki takas hattı, dolara erişim sorununun derin finansal istikrarsızlığa dönüşmesini şimdilik engelliyor. Ancak, Avro Bölgesinin sorunları ağırlaştıran kemer sıkmaya dayalı mimarisi parasal birliğin sürekli sorgulanmasına yol açıyor.

AMB mart ayında yeniden finansman olanakları aracılığıyla Avro Bölgesine sunduğu likidite olanaklarını 3 trilyon Avroya kadar genişleteceğini beyan etti. Ancak Bankanın likidite temini için sürdürdüğü repo sözleşmelerinde kendini korumaya alma yöntemleri, kısır döngü yaratan müdahaleler barındırıyor. Dolayısıyla işler sorunsuz gitmiyor. Örneğin, AMB’nin kur oynaklığına karşı daha fazla teminat varlık istediğini, ayrıca uzun vadeli repo işlemlerinde her sekiz günde bir dolar cinsi borcun avro karşılığını güncellediğini belirten Daniela Gabor, AMB işleri Avrupa bankaları için hiç de kolaylaştırmıyor görüşünde. AMB aynı zamanda teminat görevi ifa eden menkul kıymetin değerindeki değişime karşı kendisine koruma sağlamak üzere günlük değer değişimlerini takip edip gerekirse yeni teminat talep ediyor. Bilindiği üzere, teminat tamamlama çağrıları finansal varlıkların hızlı değer kaybetmeleri durumunda çevrimsel hareketi destekleyerek krizi derinleştirebiliyor.

Avro Bölgesinin borç krizine savrulduğu 2010-12’de de durum farklı değildi. Teminat kabul edilen çevre ülkelerin borç çevirme sorunları karşılığında, elde tutulan tahvilin piyasa değeri azalıyordu. Örneğin bir İspanya devlet tahvilinin piyasa fiyatı azaldığında, bunu teminat olarak göstermiş olan bankanın AMB ile yaptığı repo sözleşmesi gereği teminatı tamamlaması gerekiyordu. Bu durumda AMB’ye daha fazla teminat yatırması gereken banka, eldeki başka varlıkları çıkarmaya, değer kaybeden finansal varlıkları satmaya kalkabiliyordu. Avro Bölgesi’nde çevre ülkelerin devlet tahvillerinin tercih edilmediği koşullarda bu tahvillerin piyasa fiyatları daha da düşüyor, başka bir ifadeyle vaat ettikleri getirileri artıyordu. Teminat tamamlama çağrısı bizzat likiditesini kaybeden finansal varlığın (örn. devlet tahvili) piyasa fiyatının daha da düşmesine neden olurken, borcu ikraz etmiş devletin borç çevrimi sorunu ağırlaşıyordu. 2012’de AMB’nin “ne gerekiyorsa” açıklamasının arkasında kendi inşa ettiği döngüye bir son verme gereğinin yattığı dahi ileri sürülebilir.

BUGÜN NE OLUYOR?

Yukarıda özetlediğim teminat mekanizması AMB’nin sağlam zemine basma tercihinin yansıması. Bu bakış önemli, çünkü pandemi sırasındaki esnemelere karşın büyük oranda korunmasına çalışılıyor

Christine Lagarde mart ayı ortasında Covid-19 salgınının etkilerini azaltmak için gereken her şeyin yapılacağını açıkladı. Aynı günlerde oluşturulan Pandemi Acil Alım Programı ile 750 milyar avroluk bir destek imkanı yaratıldı. Alım esnekliği sağlayan bu program Avro Bölgesinde beklenen daralmayı azaltma amacında. Kriterleri karşılaması durumunda bankaların varlığa dayalı menkul kıymetleri ve devlet borç kağıtları Genişletilmiş Varlık Alım Programında olduğu gibi alınacak. Amaç, finansal krizin engellenmesi. Daha önce alım kapsamı dışında bırakılan Yunan tahvilleri için dahi istisna tanınmış görünüyor. Üstelik AMB’nin bir ülkenin borcunun üçte birinden daha fazlasını elinde tutamayacağına dair kural yeni Pandemi Alım Programında kaldırıldı.

Bu hamleler devlet harcamaları konusunda Avrupa müesses nizamının adım atmış olabileceğini akla getiriyor. Nitekim İtalyan ve Yunan tahvillerinin getiri oranlarında geçtiğimiz hafta içindeki düşüş yeni düzenlemelere bağlanıyor. Fakat durum biraz daha karışık ve aynı günlerdeki bazı gelişmeler farklı da okunabilir. Covid-19 salgını nedeniyle başta İtalya olmak üzere çevre ülkelerin devlet harcamaları artmaya devam edecek. Daha bu artışın tarumar olmuş ekonomilerde nasıl finanse edileceği sorusuna gelmeden, 2020’deki ekonomik daralma nedeniyle borç/GSYH oranlarında yukarı yönlü fırlamalar görülecek. Eldeki bütün araçları kullanması ve neredeyse düşünmeden harcama yapması gereken başta İtalya olmak üzere çeşitli ülkeler bu nedenlerle “toparlanma tahvilleri” çıkarılmasını isteyip Avro Bölgesinde ortak borçlanma çağrısında bulundular. Ancak 2010-12 döneminde devlet harcamalarına sürekli sınır getirmek üzere biçimlenmiş Mali Sözleşmenin ya da Avrupa İstikrar Mekanizmasının böyle bir girişime imkan tanımadığı biliniyor.

Son on yılda üç kez resesyona girmiş, 2015’te bankacılık krizi yaşamış İtalya tarihin en büyük ekonomik daralmalarından birisini yaşıyor. İtalyan bankaları devlet borç kağıdı istiflemişken, İtalya devletinin bu koşullarda daha rahat harcama yapmak için daha rahat borçlanması gerekiyor. AMB, nasıl 10 yıl önce Yunan, İtalyan, İspanyol tahvillerini almak zorunda kaldıysa şimdi de tahvil piyasasına müdahalede bulunarak zaman sunuyor. Fakat ancak ortaklaştırılmış borç daha düşük getiri sunarak, ucuz finansman imkanı yaratabilir. Oysa, Avro Bölgesi düzenlemeleri ve yapısı bu tarz ortak borçlanmaya (şimdilik) izin vermiyor.

BİRLİK Mİ? HANGİ BİRLİK?

Avrupa henüz halk sağlığı krizini aşamamışken, ekonomik felaketi nasıl engelleriz sorusunu tartışmaya başladı. Önemli bir soru şu: En ihtiyaç duyduğu anda (yaklaşık iki ayda 10 bine yakın insanın ölümüne yol açan ve temel ihtiyaçlar dışında bütün üretimin askıya alındığı bir salgında) uygun koşullarda borçlanmak için destek bulamayan İtalya gibi bir ülke, ya da para birimini devalüe etme ve borcu parasallaştırma olanakları elinden alınmış krize sürüklenen ülkeler parasal birlikte kalır mı, ya da nasıl kalır?

Avrupa Komisyonu, liderler toplantısında kendisine yapılan çağrı gereği iki haftalık zaman diliminde uygun bir yol haritası ortaya koyamazsa ve tabii salgın hızla kontrol altına alınamazsa işler daha da sarpa saracak. Henüz pandemi öncesinde, uluslararası finansal kurumlar borç yığılmasına dikkat çekmişlerdi. 2019 sonbaharında küresel GSYH’nin yüzde 322’sine ulaşan toplam küresel borcun ne kadarının kimlerin elinde kalacağı tartışılıyordu. Şirketlerin odağında olduğu bu tartışmanın şimdi devletler üzerinden süreceği kesin. Borç krizleri kapıyı çalacak. Çeşitli küresel Güney ülkeleriyle birlikte bazı Avrupa ülkeleri de borç yapılandırması yolları aramaya başlayacaklar. Kısacası, her türlü krizi tekrar tekrar ancak hızlandırılmış bir şekilde yaşıyoruz. Bu gidişle hakikaten on yıllar haftalara sığacak.